FOMC会议放缓缩表，市场风险偏好回升，美联储或提前降息-灵通数据

本文围绕3月FOMC会议展开，详细介绍了会议维持利率不变、放缓缩表节奏等情况，分析了经济预测、点阵图、发布会表态等方面的内容，还对市场反应进行了阐述，并对未来美联储降息预期及美债利率走势做出展望，同时提示了相关风险。

核心观点

在3月的FOMC会议上，美联储如市场预期般并未选择降息，不过却大幅放缓了缩表的速率。在会后的发布会上，主席Powell表现出对经济下行风险的担忧更甚于通胀上行风险，市场将此解读为鸽派信号，风险偏好也随之回升。从经济预测角度来看，美联储下调了经济增长预期，同时上调了通胀预期，这使得经济增长和通胀前景的不确定性显著增加。也正因为如此，本次的点阵图与去年12月相比，并没有出现显著的变化。在发布会上，Powell开始着重强调关税对经济带来的下行风险，而不再仅仅关注其对通胀的上行风险。从短期情况分析，4月初即将公布的就业数据以及关税政策的落地，预计会加剧市场的波动。再加上特朗普的紧财政思路和预期管理很可能会在2025年第二季度持续，我们预计美联储年内降息的时间有望进一步提前至2025年第二季度，全年降息次数预计在1 – 2次。美债利率在短期内仍有机会下探至4%，但也需要警惕其在2025年下半年反弹至4.5%以上的风险。

FOMC声明：如期维持利率不变，放缓缩表节奏

3月举行的FOMC会议，按照市场预期将政策利率维持在[4.25, 4.5]%的区间内，没有做出调整。与1月的会议声明相比，此次声明有以下两个重要变化：

①删除了对失业率与通胀风险大致平衡的描述，同时预期未来经济的不确定性将会增强。在发布会上，Powell明确表示，从声明中删除“大致平衡”来描述风险，并不意味着要传达特定的信号。

②启动放缓缩表（taper QT），从4月1日开始，美联储将持有美国国债的缩减节奏从原本的250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，而MBS的缩减节奏则保持不变。不过，美联储理事Waller对这一决策投下了反对票，他认为应当维持当前的缩表速率。

经济预测：下调增长预期，上调通胀预期，增长与通胀前景的不确定性显著提升

①产出方面：美联储将2025年第四季度美国GDP的预测值从2.1%大幅下调至1.7%。与之相应的是，对2025年第四季度美国失业率的预测从4.3%上调至4.4%。同时，将2026年第四季度和2027年第四季度的GDP预测分别从2.0%、1.9%下调至1.8%，这表明美联储预期2026年和2027年美国经济增长将回落至长期均衡水平。

②通胀方面：把2025年第四季度美国PCE、核心PCE的预测值分别从2.5%、2.5%大幅上调至2.7%、2.8%，2026年第四季度美国PCE的预测值也从2.1%上调至2.2%。

③风险方面：通过对预测不确定性和风险的评估可以看出，委员们认为经济增长与通胀前景的不确定性显著增加。他们将增长前景的风险评估由大致均衡调整为下行风险，将失业率前景的风险评估由大致均衡调整为上行风险。

点阵图：全年降息指引持平2次，预测分布略有上移

更低的经济增长预期、更高的通胀预期以及经济前景更大的不确定性，让美联储陷入了两难的境地。最终导致本次的点阵图与去年12月相比，没有出现显著的变化，但整体略有上移。

①2025年：预期全年累计降息1 – 2 – 3次的人数分别为4 – 9 – 2人，与去年12月的点阵图相比，各档人数均减少了1人。而且，预测全年不降息的人数从去年12月的1人增加到了4人。虽然3月点阵图的中值与众数均显示全年会有2次降息，对应的政策利率区间为[3.75, 4.00]%，但从点阵图的情况来看，相比上期更加偏向鹰派。

②2026 – 2027年：预计到2026年累计降息2 – 3 – 4 – 5 – 6次的人数分别为1 – 2 – 9 – 1 – 3人，中值为4次，对应的政策利率区间为[3.25, 3.50]%。可以看出，委员们在这方面的预测分歧仍然较大，有3人认为到2026年累计降息仅1次。预计至2027年，利率将降息至[3.0, 3.25]%。

③长期政策利率：预期长期政策利率保持在3.0%不变，不过分布的离散性表明，对于长期利率的预测仍然存在高度的不确定性。

发布会：更担忧经济下行而非通胀上行

①通胀前景方面，Powell认可关税对商品通胀产生了影响，但淡化了短期通胀预期的上行。在发布会上，Powell首先被问到如何评估关税对美国通胀的影响。他表示，目前很难明确区分有多少通胀因素是由关税导致的，现在研究关税对通胀的影响还为时尚早，但确实存在一些成本推动型通胀是来自关税的影响。由于部分受到关税的影响，今年去通胀的进一步进展可能会延迟，但Powell认为在基准情形下，通胀是暂时的（transitory）。他还提到，虽然会关注通胀预期的变化，但认为近期密歇根大学的通胀预期是一个异常值。尽管短期通胀预期飙升，但长期通胀预期并没有显著变化，且长期通胀预期仍然与2%的目标保持一致。

②增长前景方面，Powell认为经济基本面整体尚可，但对增长下行风险的担忧有所上升。一方面，他指出虽然近期市场情绪等“软数据”表现走弱，但“硬数据”显示经济基本面仍然保持健康，消费者信心等市场情绪指标与政府政策的重大变化有关。另一方面，他对经济预测的变化进行了解读，认为3月的经济预测反映出委员会对于增长疲软和通胀上行的风险都有所强化，不过这两种风险对货币政策的影响相互抵消。预测者在一定程度上提高了对衰退概率的预期，尽管这个概率并不高。

③降息前景方面，美联储仍然坚持依赖数据来做决策。当被问到5月是否会降息时，Powell表示并不急于做出降息的决定。

④缩表方面，Powell表示放缓缩表并不是政策变化的信号，更多的是为了对可能出现的流动性危机提前做好准备。本次会议声明放缓缩表步伐，这一决定略超市场预期。Powell在发布会上解释称，放缓缩表的决策是受到近期TGA流量的影响。具体来说，由于当前面临债务上限的约束，美国财政部目前无法新增债务，只能更多地依靠TGA账面资金来维持政府的运转。如果在2025年第三季度债务上限危机得到解除，财政部将会补发2025年上半年未发行的债券，为TGA“充值”，届时TGA的规模可能会从0提升至7500亿美元的理想水平。如果再叠加9月的纳税因素，可能会给货币市场带来更大的流动性冲击。吸取了2019年9月与2023年10月类似情形的经验教训后，美联储开始提前采取措施，以预防流动性危机的发生。Powell还表示，更早启动放缓缩表能够让结束缩表的进程变得更加平滑，最终能够以软着陆的形式结束缩表。

展望与策略：重视短期增长的下行风险，年内首次降息或在25Q2

市场对3月FOMC会议的解读总体上偏向鸽派。发布会结束后，6月降息的预期从62%上升至80%，2年美债利率从4.09%下降至3.97%，10年美债利率从4.32%下降至4.24%，美元指数下跌0.5至103.4。在会议声明公布后以及发布会期间，美股、美铜大幅上涨，但在发布会结束后出现了一定程度的回撤。整体来看，本次FOMC会议呈现出偏鸽的态势，主要体现在以下两个方面：

①放缓缩表的决策略超市场预期；

②虽然会议声明和经济预测显示经济的不确定性在增大，但在发布会上，Powell在发言中对经济下行风险赋予的权重明显大于通胀风险。他表示“衰退概率始终存在”、“问卷调查显示显著的经济不确定性与下行风险”等，而对于通胀则认为“通胀预期没有失控”、“基准情形下通胀是暂时的”。这也导致本次点阵图与去年12月的FOMC会议相比，没有出现显著的偏离。3月FOMC会议表明，美联储已经开始更加重视关税对经济的下行风险，而不再仅仅强调其对通胀的上行风险，因此在对双重目标的评估和降息决策上会更加审慎。展望未来，经济前景的不确定性意味着，短期内经济数据的走弱仍有可能促使美联储提前降息。从短期来看，4月1日公布的职位空缺与制造业PMI、4月2日的对等关税、4月4日的非农数据，预计会加剧市场的波动，冲击美股的风险偏好，从而强化美联储在2025年第二季度降息的预期。从中期来看，特朗普的紧财政思路预计会贯穿2025年第二季度。虽然收紧财政是美国债台高筑这一客观约束下的必然选择，但从特朗普及其内阁近期频繁的表态和预期管理来看，加码收紧财政可谓是“一石三鸟”之计：①通过做低基数，为2025年下半年之后的经济和美股创造更大的上涨空间；②将2025年上半年经济与美股的下行归咎于拜登政府，而将2025年下半年经济与美股的上行归功于自身；③倒逼美联储更早地出手托底经济，同时压低收益率曲线，缓解利息负担，为未来实施宽财政政策腾出更多的空间。因此，我们预计美联储降息的时间有望进一步提前至2025年第二季度，全年降息次数预计在1 – 2次。美债利率在短期内仍有机会下探至4%，但也需要留意其在2025年下半年反弹至4.5%以上的风险。

风险提示：特朗普政策的落地节奏可能与预期存在较大差异；美联储维持高利率水平的时间过长，可能会引发金融系统的流动性危机；通胀下行的速率可能不及预期。

FOMC会议放缓缩表，市场风险偏好回升，美联储或提前降息