美股：短期回调近尾声，中期风险待察

本文围绕美股市场展开分析，在特朗普关税政策立场松动以及美联储相关表态的背景下，探讨了美股近期的走势、特朗普政策和美联储政策的动态，分析了市场对关税等担忧的消化情况，指出短期美股回调或结束，但中期仍存在不确定因素。

智通财经APP消息显示，中信证券发布了一份深入的研究报告。报告指出，由于特朗普政策所带来的不确定性或许已被市场充分“price in”（市场消化），并且随着“double put”（双重保护机制）初现端倪，自2月中旬起开始的美股回调可能已经宣告结束。那些前期跌幅较大，然而增速依然保持在较高水平的科技股，有望迎来技术性反弹。不过，从中期的时间维度来看，我们仍需高度警惕诸多问题。比如特朗普引发的全球贸易摩擦是否会进一步升级，美国宏观基本面将会如何演变，美联储的货币政策立场又会有怎样的调整，以及年中即将到来的财政X – date（财政关键日期）等问题，这些都可能会阶段性地对美股造成扰动。只有当这些不确定因素逐渐明朗化，并且估值溢价也得到较为充分的消化之后，美股在下半年才有可能具备更为持续上行的条件。

事件情况如下：

近期，特朗普的关税政策立场出现了松动的迹象，同时美联储重新提及“过渡性”，并放缓了缩表的步伐。在此背景下，上周美股的主要指数终结了自2月中旬以来连续四周的下跌态势。隔夜交易中，主要科技股和周期性行业更是实现了明显的反弹。中信证券据此判断，在“Trump以及Fed double put”（特朗普和美联储双重保护机制）初现端倪的情况下，短期美股的回调或许已经结束。

Trump put（特朗普保护机制）：特朗普政府对于即将实施的对等关税政策立场有所松动。

2月中旬，美国政府发布了《对等贸易与关税备忘录》，宣布将对贸易伙伴实施对等关税。随后，美国总统特朗普宣布自4月2日起全面实施对等关税政策。然而，随着美国对等关税全面加征的时间日益临近，特朗普在3月21日表示，虽然不会为即将实施的关税政策设立豁免，但对等关税政策将保留一定的“灵活性”。

3月24日，特朗普进一步宣布，未来几天将对汽车、木材及芯片征收额外关税，不过他在全面对等关税征收的表述上有所缓和。特朗普称，并非所有国家的关税都将在4月2日施行，部分国家或将获得豁免，但仍将遵循对等原则。此前，欧盟对汽车进口征收10%的关税，是美国乘用车进口税率2.5%的四倍。特朗普在宣布部分国家关税豁免时提到，欧盟已同意将汽车关税降至2.5%。在临近对等关税政策实施之际，特朗普政府的关税政策立场较之前已经出现了一定程度的松动。但我们仍需密切关注四月初美国政府贸易备忘录的调查结果以及后续对等关税的实际执行情况。

此外，近期投资者也十分担忧联邦裁员/削减支出会对美国的就业和消费造成较大的负面冲击。不过，中信证券认为，在经济走弱的迹象下，未来美国财政政策有可能会出现一定的转向。建议投资者关注债务上限问题解决后，对2026财年政府支出的预期变化。

Fed put（美联储保护机制）：重提“过渡性”为降息铺垫，放缓缩表以呵护金融体系流动性。

三月美联储的议息会议决定维持隔夜政策利率不变。同时，鲍威尔表示，关税导致的通胀可能是“过渡性”的，美联储可能会再度采用“see/look through”（看穿）的立场。回顾第一轮中美贸易摩擦爆发后，美联储2018年9月的Tealbook显示，对比2018年年末的实际EFFR水平以及“Higher trade barriers”（更高贸易壁垒）的场景假设，其终端利率更接近“see through (看穿)”场景的2.3%，而非“Higher trade barriers”基准场景下的2.8%。再加上目前DOGE的联邦裁员和削减支出对就业的潜在影响，中信证券认为，未来主导美联储隔夜政策利率路径的主要变量将从通胀逐步转向劳动力市场的变化。而将关税导致的通胀定义为“过渡性”以支持“see through”的立场，也是为就业市场若恶化后的降息做好铺垫。

此外，本次议息会议还宣布放缓缩表。虽然2月初以来ONRRP的余额从4500亿美元反弹至5700亿美元，但这更多地反映了同期美国货基余额上升的因素。然而，垃圾债的信用利差却从2月中旬260bps的水平快速上行至3月中旬的340bps，这反映出金融体系流动性的收紧。自去年下半年以来，美联储月均减持国债和MBS的规模仍分别高达258亿美元和156亿美元。因此，将月均减持国债的上限降至50亿美元，有利于呵护金融体系流动性，特别是在未来债务上限问题解决后，美国财政部需回笼TGA余额的背景下。

关税、联邦裁员/削减支出以及降息不及预期等担忧或已被市场消化。

截至2025年3月24日，标普500市值占比99.8%的成分股已披露完2024Q4的财报。从可比口径来看，目前24Q4营收与净利润的同比增速分别为5.1%与14.9%。与24Q3相比，营收增速略微下滑，而净利润增速则上升了5.5个百分点。不过，24Q4业绩超预期（LSEG Smartest，下同）的幅度较24Q3有所下降，24Q4净利润总额超预期的幅度较24Q3下降0.2个百分点至7.4%。营收总额超预期幅度下滑0.4个百分点至1.0%，且营收低于预期的占比较上个季度上升1个百分点至12%。

另外，自1月中旬以来，随着财报的持续披露，以及特朗普2.0政策的不断落地，美股2025年的业绩预期持续下修。截至2025年3月21日，标普500的2025年营收与净利润增速预期已分别下调0.6与2.8个百分点，至5.2%与9.9%，并且2025年的净利润增速预期已低于去年11.0%的实际增速。从行业维度来看，仅受益于监管放松的金融业2025年净利润预期有所上修（+1.2%），其余对关税和利率敏感的行业都显著下修，包括原材料（-7.2%）、房地产（-5.3%）、工业（-3.2%），而受到Meta和谷歌拖累，通信服务业也遭5.7%的下修。因此，中信证券认为，在美国不出现实质性衰退的假设下，关税、联邦裁员/削减支出以及降息不及预期等因素已较为充分地反映在目前美股业绩预期中。

Double put（双重保护机制）端倪初现，短期美股回调或告一段落，但年中仍有不确定因素。

当前标普500和纳指100的动态PE分别为20.5倍和24.1倍，虽然仍处于较高的历史分位（74%和66%），但较2月中旬的阶段性高点已分别收窄了8%和6%左右。此外，权重行业如信息技术（25.3倍，70%历史分位）和可选消费（23.4倍，66%历史分位）的估值也已调整到接近较为合理的水平。相比之下，目前仅金融和必选消费的估值分位数仍处于90%以上。在特朗普2.0政策的负面影响已被较为充分地“price in”的假设下，以及“double put”端倪初现的背景下，中信证券判断2月中旬以来美股的回调已经结束，前期跌幅较大且增速依旧较高的科技股可能迎来技术性反弹。

但从中期的角度来看，我们仍需警惕特朗普引发的全球贸易摩擦是否会升级，美国宏观基本面和美联储货政立场会如何演变，以及年中即将来临的财政X – date等问题，这些都可能会阶段性地对美股造成扰动。只有当这些不确定因素明朗化，并且估值溢价也得到较为充分的消化之后，中信证券认为美股在下半年才有可能具备更为持续上行的条件。

本文详细分析了美股市场的近期情况，在特朗普关税政策立场松动和美联储相关举措的背景下，指出短期美股回调或结束，科技股有望反弹。但中期仍需关注贸易摩擦、宏观基本面、货币政策以及财政关键日期等不确定因素，待这些因素明朗和估值溢价消化后，美股下半年或有更持续上行的机会。