国内外经济形势分析：内需外需、美联储动向与大类资产表现-灵通数据

本文详细分析了当下国内外经济形势，涵盖国内内需与外需情况、海外美联储政策动向，还展示了大类资产表现和货币流动性状况，并对下周重点数据和事件进行展望，同时给出风险提示。

核心观点

在当前经济环境下，国内外经济形势呈现出复杂多样的态势。

国内方面，内需表现分化明显。近期国内高频数据持续显示，上中游生产端改善显著，像铁水、高炉、水泥等上游产品的产量和开工率，其环比上行斜率有了明显提升。然而，在需求端，汽车链的表现明显优于投资链（地产基建），全国及一线城市的一手房成交情况均不如2024年同期。外需则存在不确定性，据环球时报援引路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国开展贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果，并于4月2日对非美国家落地对等关税。这意味着未来两周美国将逐步亮出对非美的贸易政策底牌。预计在美国对华明确贸易态度后，国内会加大内需政策的执行力度，以对冲外需下滑对经济增速的拖累，但4 – 5月是观察期，6 – 7月才是政策决断期。自2月美国对华关税落地以来，人民币相对一揽子货币略有贬值。4月美国全面实施对非美国家的加征关税详细方案后，美元可能反弹，人民币或面临一定压力。若第二季度出口压力上升，可能会对国内风险资产形成短暂约束，不过待政策加码后，市场有望再次迎来积极态势。

与去年12月相比，2025年1 – 2月需求侧景气度有所改善，但生产端出现回落。1 – 2月工业增加值同比增速为5.9%（前值6.2%），服务业生产指数同比增速为5.6%（前值为6.5%），均出现下滑。且供需各项核心指标增速均明显低于2024年同期。不过1 – 2月固定资产投资增速有所回升，按构成来看，除建筑安装工程外，设备工器具购置、其他费用测算累计同比增速均有所提高。基建投资、房地产开发投资、制造业投资增速也有所改善。1 – 2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，2月份全国城镇调查失业率为5.4%，比上月上升0.2个百分点。

海外方面，5月美联储降息的可能性基本被鲍威尔排除，6月后将根据实际情况进行决策。鲍威尔讲话和答记者问透露，在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，他更倾向于相信前者，并且表示关税会延缓通胀下行的节奏。目前鲍威尔对硬数据强劲和通胀下行节奏放缓的判断，完全符合暂停降息的条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，意味着关税等政策落实后反而可能加速行动。本次议息会议略显鹰派，美股仍有进一步调整的可能。不过，通常情况下，标普500指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上第二季度特朗普有望转向内政，因此第二季度期间，美股收敛跌势、收复2 – 3月失地的概率极高，从目前各类资产来看，择机进行战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不错的策略。第一季度美元回调源于美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价收敛，但第二季度上述因素可能边际逆转，进而美元指数可能反弹。若美元反弹，不排除对第二季度美股有正向带动作用。

3月19日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25% – 4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变。美联储下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期。回看2019年5月和2024年5月两轮QT Taper，均发生在美国债务压力偏高、金融条件偏紧阶段，且彼时美股市场均出现了一定的调整压力，因此本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。鲍威尔对硬数据的信任以及关税对通胀影响的表态，暗示了其鹰派立场。

大类资产层面，第二季度期间美股收敛跌势、收复2 – 3月失地的概率极高，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。第一季度美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价收敛，但第二季度上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹，若美元反弹对第二季度美股也是一种正向带动。第二季度出口压力若上升或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来积极态势。

大类资产表现跟踪（3月17日 – 3月21日）

权益方面：

1）A股市场呈现震荡回调态势。

2）港股市场震荡下跌。

3）美股三大指数和欧洲股市上涨。

债券方面：

1）国内长短端收益率上行趋势暂缓。

2）海外美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗方面：国际原油价格和黄金价格上涨。

外汇方面：美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（3月17日 – 3月21日）

下周面临政策预期修复窗口

流动性复盘：本周资金面均衡偏松，央行连续3天OMO净投放提振市场情绪，资金利率先升后降；存单收益率先上后下，窄幅震荡，叠加后半周大行融出规模明显回升，或指向银行负债端出现一定企稳趋势。公开市场操作方面，本周公开市场全口径净投放3785亿元。其中，7天逆回购投放14117亿元，到期5262亿元，同期还有MLF到期3870亿元，国库定存到期1200亿元。下周将有14117亿元7天逆回购到期，此外MLF续作、买断式逆回购投放规模，以及国债买卖能否重启等均值得关注。

货币市场：资金利率先升后降，整体波动上行。本周DR001、R001、DR007、R007波动加大，其中DR001下行 0.13BP 至 1.78%，R001 上行7.94BP 至 1.87%，DR007 上行7.82BP 至 1.89%，R007 上行12.4BP 至 1.95%。流动性分层现象加剧：R001 – DR001，R007 – DR007分别为8.79BP（上周0.72BP）、6.21BP（上周1.64BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率走向分化，周均值分别较上周变动 – 0.86BP、4.96BP至1.78%、1.82%。交易量方面，银行间质押式回购周均成交额60413亿元，比上周增加2756亿元。其中，R001周均成交额51672亿元，平均占比85.53%；R007 周均成交额7145亿元，平均占比11.83%。上交所质押式回购日均成交额19954亿元，较上周减少70亿元。其中，GC001日均成交额17955亿元，平均占比89.98%；GC007日均成交额1999亿元，平均占比10.02%。

政府债发行与缴款：本周，政府债发行4245.17亿元，其中国债发行3378.1亿元、地方债发行867.07亿元。国债净缴款4195.2亿元、地方债净缴款637.9亿元，政府债净缴款合计4833.1亿元，较上周减少194.6亿元。

同业存单：存单价格整体窄幅波动、一二级市场价格周内先下后上整体下行。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别下行0.89BP、4.98BP、5.75BP至2.09%、2.06%、2.04%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率周均值分别下行0.9BP、 – 5.0BP、 – 4.8BP、 – 4.7BP、 – 3.1BP 至 2.02%、1.96%、1.96%、1.96%、1.96%；各等级存单收益率下行，AAA、AA +、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动 – 3.1BP、 – 3.5BP、 – 2.9BP 至 1.96%、2.02%、2.11%。

汇率变动：本周，美元指数震荡走高，人民币兑美元汇率波动不大。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.01%至7.1726，即期汇率升值0.08%至7.2368，离岸人民币升值0.07%至7.2385。