剖析AI成长行情，回调阶段的投资策略

本文基于中金公司发布的研报，深入探讨了当前AI成长行情的现状、影响因素、投资机会以及从中长期产业趋势发展规律总结出的投资策略。分析了AI成长行情所处阶段，指出回调是布局机会，并给出了具体的配置方向和投资启示。

据智通财经APP消息，中金公司发布的研报显示，当下AI成长行情或许仍处于早期阶段，回调之际实则迎来了布局的好时机。前期过热的市场情绪已明显降温，高拥挤度问题得到缓解，该团队认为，近期回调后很可能再度出现布局的机遇。建议在国产算力适配的背景下，重点关注算力硬件、云服务供应商、数据中心等上游环节；同时，由于推理成本下降促使AI应用实现降本增效，也可关注消费电子、机器人、智能驾驶和软件应用等下游领域。

以下是研报的详细摘要内容：

成长行情走到哪了？

自去年“924”以来，市场重新回归成长风格，且涨幅颇为可观。然而，近期AI主线的波动明显加大，还出现了风格切换的迹象。部分成长行业，像计算机指数，已经回调至春节后科技风格显著启动时的位置，基本将此前因DeepSeek突破带来的涨幅全部抹去。不少投资者担忧，估值过高、交易拥挤以及流动性紧张等因素会导致行情终结。本篇报告通过历史复盘，归纳出成长行情的重要影响因素，并结合产业发展规律与市场表现，总结出成长投资方法论，进而分析当前成长行情，特别是AI相关领域所处的位置，并给出投资建议。

如何定义成长行业?成长行业通常具有高增长的特征，在A股市场往往呈现出较高的估值。不过，成长行业的内涵会随着时代的变迁而不断变化，不同时期市场中的代表性行业也会有所不同。我们认为，分析成长行情需要明确主线，而不能笼统地将其看作一个整体。通常，我们把成长风格划分为科技成长、制造成长和消费成长三大类。一般来说，科技和制造成长行情的爆发性较强，但周期性也较为明显；而消费成长则具有更好的稳定性和持续性。

成长行情由哪些因素决定?我们从七个维度，按照重要性高低和影响方式进行分析：

1) 产业趋势和盈利兑现是成长行情的决定性因素。如果景气行业稀缺，那么成长行情就很难出现。产业景气度和盈利的边际变化至关重要，盈利增长走弱或是供需失衡的迹象都可能导致行情终结，但反之，回调往往是布局的机会。

2) 宏观环境并非决定性因素，产业趋势处于高景气时足以抵御宏观压力。不过，结合A股市场的历史经验，在景气趋势的前提下，“低增长、低通胀、低利率”的环境往往更有利于成长行情扩大超额收益。

3) 重要的产业和监管政策是成长行情的充分非必要条件，政策的边际调整容易导致行情出现拐点。

4) 外部环境的重要性不如内部基本面，但需要关注地缘因素、美债等对全球资金流向的影响。全球成长风格的同步性较高，且映射性较强。

5) 估值并不决定成长行情的高度，但当估值修复至相对高位后，行情的波动将会加大。典型的成长行情往往会经历从估值驱动向业绩驱动的切换，初期的高市盈率或许不必过于担忧。

6) 情绪指标（如换手率、交易占比反映的拥挤度）对成长行情短期有择时效果，但中期的效果和意义有限。

7) 股市资金面要关注主导资金变迁对成长风格的影响。个人投资者、公募、私募和外资的投资偏好差异较大，如果主导资金偏好与市场风格产生共振，容易出现极端的风格分化和估值波动。此外，如公募配置拥挤度等问题也值得关注。

当前AI成长行情或仍在早期，回调迎来布局机会

结合上述七要素来看，在产业趋势方面，DeepSeek凭借低成本、高性能和开源的三大优势，为应用场景的发展提供了重要基础。我国AI产业的高景气或许仍处于早期阶段，我们预计算力、云计算等基础设施有望率先实现业绩兑现，应用端在下半年至明年也有望贡献盈利。产业趋势叠加科技叙事改善信心，是中期成长行情最重要的基础。

在宏观环境和政策方面，当前国内经济处于转型期，“低增长、低通胀”的宏观环境，以及支持“新质生产力”的产业政策导向，都对AI成长行情有利。

从外部因素来看，地缘不确定性虽然对全球成长风格造成了冲击，但科技叙事和地缘叙事的变化有望推动全球资本进行再布局。如果科技叙事和基本面改善形成共振，外资回流中国的潜力将会增加。

在估值方面，近期AI主线大幅回调后，港股估值具备吸引力（我们编制的港股科技10巨头指数估值仅从12.9倍修复至17.5倍，近期回落至16.5倍），A股高估值问题也得到了缓解。而且在产业趋势的早期，高估值往往不是主要矛盾。

在交易情绪方面，前期过热的情绪已明显降温，高拥挤度问题得到缓解。我们认为，近期回调后可能再度迎来布局机遇。

在资金面方面，当前主导资金偏好成长风格，但需要注意的是，A股近阶段由个人投资者主导，而港股更多是南下机构投资者和高净值个人，这可能意味着港股成长风格在持续性和波动性方面要好于A股。

从节奏上看，AI产业近期回调幅度较为充分，但在时间上，外部关税风险以及一季报业绩可能会影响风险偏好，对行情产生压制，建议逢低左侧布局。在配置方向上，建议结合国产算力适配背景，关注算力硬件、云服务供应商、数据中心等上游环节；另外，推理成本下降促使AI应用降本增效，可关注消费电子、机器人、智能驾驶和软件应用等下游领域。

从产业趋势发展规律看AI中长期投资策略

产业趋势是成长投资的决定因素，我们重点分析了历史上两大产业浪潮，即智能手机到移动互联网，以及中国新能源车崛起，从产业趋势发展规律总结出对AI中长期投资策略的四点启示：

1) 科技创新的不确定性意味着指数投资是较好的方式。从长周期来看，科技行业格局具有高度不确定性。从1995年至今，只有微软的市值长期位于美股科技行业前十，并且大量早期的科技龙头已经退市，中国科技股票也呈现出类似特征。原因在于科技公司难以形成坚实的护城河，而且在技术变革过程中高度依赖管理层的技术路线决策是否正确。这意味着我们很难提前预知AI发展最终哪些公司可能胜出，但AI指数投资能够自发实现优胜劣汰，锁定中长期赛道增长带来的收益。

2) 科技产业链投资遵循一定顺序，“卖铲子”公司先于应用环节。在0 – 1早期，产业发展空间和前景相对模糊，此时拥有确定需求的“卖铲子”公司率先受益；随后在1 – 100的阶段，产业技术成熟后应用场景将百花齐放，各环节一二线龙头普涨；在产业成熟阶段，拥有成熟应用并形成闭环生态的龙头将发挥规模效应，是投资首选。对于AI产业，投资顺序也可从上游算力、数据中心等基础设施，再到下游软件和端侧应用，最终在格局稳定后投资拥有闭环生态的平台公司。

3) 产业的全球竞争力提升有重要的市场含义。历史上，当中国的产业在全球竞争力提升，产业链中心向中国迁移时，资本市场通常会有积极反映：一是中国公司在全球市值占比提升，二是国际资金因偏好一国具备比较优势的产业而流入，三是全球竞争力往往带来估值中枢提升，并享有全球估值溢价。未来若中国AI产业竞争力不断提升，也可复刻这些积极变化。

4) 正确认知“产能过剩”问题：制造业由于周期性强以及建产能慢，阶段性供需失衡是正常现象，并不都是低效“产能过剩”。国内AI产业目前处于资本开支扩张早期，暂时无需担忧，但更远期需要关注上游算力和部分下游制造业的生产设备供需失衡问题，服务业领域则主要可能存在人力资源的供需失衡。

本文围绕AI成长行情展开全面分析，指出当前行情或仍在早期，回调是布局机会。通过剖析成长行情的影响因素，给出了具体的配置方向，同时从产业趋势发展规律总结出中长期投资策略，为投资者在AI领域的投资提供了有价值的参考。